业绩维持高增长速度,辽宁牛栏山1H18点评

事件:公司发布18年半年报,实现营收334亿元,同比+38.1%;净利158亿元,同比+40.1%,EPS为12.55元。其中2Q18实现收入169亿,同比增45.6%;净利73亿,同比增41.5%,每股收益5.78元。

事件描述

    投资要点:

   
公司18H1总收入352.5亿,同比增38.3%,归母净利157.6亿,同比增40.1%,EPS:12.55元。核心观点1、中报延续高增长,产品结构改善明显,现金流显现向上拐点:中报数据与前期披露基本一致,符合预期,其中Q2收入168.6亿,同比增45.6%,归母净利72.6亿,同比增41.5%,反映茅台酒市场需求维持高位。由于提价影响以及生肖酒、年份酒等个性茅台发货量加大,Q2产品结构环比改善明显,毛利率同比提升2.8pct至90.5%;销售费用率同比增2.9pct至7.4%,预计与费用投放节奏有关,季度之间可以平滑;扣除金融业务影响,Q2单季度经营净现金流达到46亿(去年同期25亿),同比增长82%。

   
2Q18业绩符合之前经营数据预告。2Q18公司净利增长41.5%,主要源于营收增长45.6%,以及毛利率增2.6pct。销售费用率同比增2.9pct,对利润率提升起到抑制作用。

   
2、预收款如期回落,不影响公司真实基本面情况:上半年预收款较年初下降了44.9亿,其中Q1下降12.5亿、Q2下降32.3亿,预收款的连续下滑引发市场担心,我们认为,预收款的升降应该放在公司整个经营层面去考虑,而并非越多越好,实际上公司为了减少经销商占款、提升发货效率,去年下半年就改变了传统打款发货方式,因此真实的预收款在不断下降;另外,据渠道反馈,上半年公司茅台酒的实际发货量与去年基本持平,考虑到提价影响和产品结构提升,预计茅台酒上半年真实的增长在25%左右,而报表显示HI茅台酒/系列酒分别营收293.8亿/34亿,同比+35.9%/+56.7%,报表增速大于真实情况,扣除掉金融等收入,差额主要来自预收款的释放。整体看,预收款的下降只是受到业绩平滑与打款政策变化影响,考虑到公司一直强调的策略调整,预计后续还会持续回落。

   
估算2Q18茅台酒实际发货量在5000吨以上,理性看待预收款变化影响。2Q18营收提速,很大程度上由于预收款确认所致。预收款季末99.4亿元,同比下降31.1%,环比下降32.3亿。1H18实现茅台酒收入294亿,同比增36%,按吨价200万/吨测算,1H18报表销量约1.5万吨;剔除预收款影响,估算真实发货量在1.3万吨以上,其中2Q18的真实发货量在5000-5500吨。预收款变动在预期之中,主要是预收款的“蓄水池”功能发挥效用,平滑不同年份、不同季度之间的波动性。从后续茅台节奏看,由于短期产量难有大幅增加,预收款大概率处于释放阶段。1H18系列酒营收40亿,同比增57%,估算量、价分别增20%、30%,全年大概率实现80亿的营收目标。

   
3、预计旺季加大发货力度,三季度延续上半年趋势,看好明年继续提价增长:从年初到现在,在市场对需求的质疑声中,公司用两份靓丽的业绩报表来打消市场的疑虑和担心,实际上,现在的茅台酒一直处于卖方市场,需求没有问题,上半年发货同比持平,批价6月开始上涨,目前基本达到1750左右,供需矛盾仍然突出,包括五粮液前期停货后批价立马上涨也充分说明需求没有减弱。展望下半年,不用担心茅台去年的高基数,三季度的量不会下滑,收入增长将来自提价、金融业务、产品结构提升、系列酒增长和预收款释放,由于明年供应量也很难实现增长(根据五年前的基酒测算),我们预计业绩增长将主要靠价格提升以及预收款释放来驱动,维持明年继续提价的判断不变。

   
提价+结构升级拉动毛利提升,系列酒营销影响销售费用率水平。2Q18毛利率91%,同比增2.6pct,主要是由于茅台酒提价及产品结构升级贡献;2Q18销售费用率7.4%,同比增2.9%,主要由于系列酒(王子、汉酱等)市场推广导致费用投入加大。我们认为系列酒将成为公司增长的第二引擎,加大市场投入也属正常。

   
4、市场策略清晰,旺季压价放量,长期利好真实消费,景气周期延长:在茅台传统的研究框架中,市场将批价作为判断公司需求和行业景气度的一个重要指标,但茅台需求端是由真实需求和投资需求两部分组成,后者常常会放大需求的波动,造成价格急涨急跌,因此,为了吸取12年因囤货投机导致价格泡沫的教训,公司从去年开始就已经采取了一系列的控价措施,包括强制限价和旺季大幅放量,周一公司发布的关于8月6日-8日开展为期3天的优惠购酒活动也是延续了春节的做法,可以看到,茅台的市场策略已经越来越清晰–旺季压价并放量,最大限度的促进真实消费,长期来看,回归真实需求后的茅台可以平抑非理性因素造成的波动,让市场状态和业绩增长更加平稳,景气周期得以延长。

   
节前批价稳中有升,中秋旺季放量可期。目前批价普遍在1700以上,草根调研终端二季度有持续动销,茅台酒已经打破传统意义白酒二季度的淡季概念。公司定于8月6-8日进行为期三天的优惠活动,建议零售价1399元,与春节期间的促销活动如出一辙,旨在抑制批价过快上涨。猜测后续可能采取节前加大发货,或加大自营比例等手段来调节市场价格,茅台旺季放量可期。

   
5、盈利预测与评级:预计18-20年EPS为29.79/38.42/48.00元,对应PE24/19/15倍,维持“强烈推荐”评级。

   
盈利预测与投资建议:18年公司主要工作以价格管控为主,在18-19年基酒紧缺的情况下,年初主要产品直接提价18%,加上预计今年量增约5%,另外非标产品和直销渠道带来的产品结构优化约6%。预计公司18-20年公司净利385、471、563亿元,增速为42%、22%、19%。EPS分别为30.64、37.50、44.79,对应PE22倍、18倍、15倍,维持“推荐”评级。

   
6、风险提示:1)市场走势带来的风格影响;2)宏观经济大幅波动导致高端需求下滑;3)食品安全事件风险。

    风险提示:产能瓶颈问题,高端酒库存超预期,宏观经济风险

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